不知道，現(xiàn)如今麻煩纏身的億晶光電前董事長荀建華，聽到這一消息會作何感想，是否會想起6年前，那個讓他如墜冰窖的日子。
斷崖：億晶光電股價崩塌
今年初夏，全國各地皆是驕陽似火、烈日炎炎。然而，對持有億晶光電的投資者來說，心中應該是一片寒涼。
噩夢，開始于2017年4月15日。
當日，億晶光電發(fā)布公告稱，其全資孫公司億晶能源因存在工期嚴重遲延等問題，被發(fā)起反仲裁，涉案金額近3億元。
消息一出，股價應聲下挫，十個交易日，跌去近10%。
更加雪上加霜的是，4月29日，億晶光電一季報發(fā)布，結果，等待股民的，是又一顆引爆的地雷。
根據(jù)一季報，公司營業(yè)收入僅有7.8億元，同比大幅下滑35%；凈利潤更是不足去年同期的零頭，從9343萬元，下降至937萬元，暴跌90%...
上圖截自億晶光電2017年一季報
財務數(shù)據(jù)的大變臉，換來的自然是股價的再次跳水，又是十個交易日，跌幅超過20%。
所謂禍不單行，億晶光電短時間內(nèi)連續(xù)遭到兩次暴擊，已足以令人感到絕望，但厄運并沒有結束，第三只黑天鵝很快降臨：
從5月4日開始，公司接連收到上交所四張問詢函，內(nèi)容直指實控人荀建華涉嫌欺瞞監(jiān)管層，違規(guī)進行股權轉讓。而在6月21日，證監(jiān)會更是下達了立案通知書，將對億晶光電進行信披違規(guī)檢查。
上交所四道問詢函、證監(jiān)會一紙立案書。這一次，來自監(jiān)管層的怒火直接將億晶光電的股價拍到了地板上。
其中，7月17日收報4.56元/股，為近八年來的最低值。
那么，到底是什么原因，使得億晶光電主營業(yè)務遭遇滑鐵盧？荀建華為何要冒著違規(guī)的風險轉讓股權？三個月重挫三分之一后，被套資金是否還有翻身機會？
這一切，還要從十余年前，那段夢想安好、激情猶在的歲月說起。
夢想：荀建華的狂飆突進
與如今的愁云慘淡、疲于奔命不同的是，十余年前的荀建華，可謂意氣風發(fā)、壯志在心。
2003年，荀建華投資成立常州億晶光電科技有限公司（現(xiàn)億晶光電核心子公司，下稱“常州億晶”），主營業(yè)務為晶體硅、陽能電池片和電池組件相關產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。
當時，正值世界光伏產(chǎn)業(yè)初興前夜，一場席卷全國的造富狂潮，箭在弦上。
（圖1：來自中國電子信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)）
由于布局較早，成本低廉，中國光伏企業(yè)得以充分享受到全球市場增長帶來的豐沛紅利。不僅催生了尚德、漢能、英利三大巨頭，打造出施正榮、李河君兩位曾經(jīng)的中國首富，而且，荀建華的常州億晶也取得了長足的發(fā)展。
截至2009年末，常州億晶實現(xiàn)營業(yè)收入19.27億元，實現(xiàn)凈利潤2.39億元，并且在福布斯“2008中國潛力企業(yè)榜”中位列第二。
同年，常州億晶亦開始了對資本市場的征戰(zhàn)——謀求“借殼”海通集團（即現(xiàn)“億晶光電”600537.SH）。
彼時的荀建華無疑躊躇滿志，信心滿滿。
為了順利借殼，他不惜與上市公司簽下了“對賭協(xié)議”，承諾2010年至2013年，凈利潤分別達到3.04億元、3.49億元、3.67億元和3.39億元，如果不能完成目標，將以持有的股份進行補償。而依據(jù)2009年的凈利潤數(shù)據(jù)來看，實現(xiàn)上述目標并不算難。
2011年，通過定向增發(fā)和資產(chǎn)置換，常州億晶成為海通集團子公司，后者隨即更名“億晶光電”。
實事求是地講，在當時光伏行業(yè)一片大好的形勢下，荀建華的計劃并非頭腦發(fā)熱、空穴來風。
2010年，公司即交出了凈利潤7.47億元的靚麗答卷，公司股價也在短短一年半的時間內(nèi)，從8元/股左右，一路飆漲至60元/股。
成立8年，億晶光電即迎來了它最輝煌的時刻。
然而，誰也沒有想到，一只毀滅性的灰犀牛，會突然降臨；更加內(nèi)難以預料的是，當初看似并不難達成的對賭協(xié)議，成了最令荀建華難受的所在。
轉折：歐美聯(lián)合圍剿
仔細剖析中國光伏行業(yè)發(fā)展軌跡?？梢郧逦乜吹?，受市場幾何式增長的刺激，我國光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能的提升可謂瘋狂。例如，到2011年，太陽能電池組件產(chǎn)量占世界產(chǎn)量已經(jīng)高達60%。2004年，隨著德國《可再生能源法》頒布，對光伏發(fā)電作出高額補貼，以及丹麥、意大利、西班牙等諸多國家的政策跟進，光伏產(chǎn)品需求開始出現(xiàn)井噴。
（圖2：來自中國電子信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)）
然而，欣欣向榮的繁榮表面背后，兩顆地雷卻悄然埋下。
第一，是畸形的產(chǎn)品結構。
長期以來，我國光伏產(chǎn)品一直處于原材料依賴進口、銷售依賴出口的“兩頭在外”模式，本質(zhì)上還是來料加工，毛利潤有限。
第二，是畸形的市場結構。結合圖1、圖2可以看出，十多年來，我國國內(nèi)光伏產(chǎn)品一直處于供遠大于求的狀態(tài)，對海外市場（主要是歐美發(fā)達國家）有著極高的依賴，特別是2011年之前，產(chǎn)能幾乎全靠國際市場消化。而億晶光電銷售占比中，海外客戶也一直保持在80%以上的高位。
?。▓D3：億晶光電2008年至2011年4月客戶地區(qū)分布）
而在2011年11月9日，足以碾碎一個行業(yè)的灰犀牛不期而至——美國商務部針對中國光伏產(chǎn)品的“雙反”正式進入立案程序。
所謂雙反，即“反補貼、反傾銷”，一旦認定，將會面臨高額的懲罰性稅收。
至于后面的事情，已然眾所周知，從2011年至今，美國針對中國光伏企業(yè)的“雙反”已經(jīng)行至第三輪，歐盟也于2012年就同時舉起了大棒?？尚Φ氖?，當年，面對美方突如其來的指控，不少企業(yè)高管、業(yè)內(nèi)人士還作出了“雷聲大、雨點小”，“中美企業(yè)高度綁定，不了了之可能性”很大的判斷，給自己造成了更加被動的局面。
正如上文所提，在產(chǎn)能過剩、毛利率偏低、高度依賴歐美市場，以及防備不足的情況下，我國光伏幾乎遭遇到了行業(yè)性的滅頂之災。
2011年至2012年，國內(nèi)一半以上多晶硅生產(chǎn)企業(yè)停產(chǎn)甚至破產(chǎn)，光伏三巨頭中，尚德、英利更是巨虧百億，轟然倒塌。
至于億晶光電，很難說這家企業(yè)到底是幸運，還是不幸。
一方面，雖然受累于海外市場的急劇惡化，公司凈利潤大幅下挫，2012年虧損6.88億元，但實際上，荀建軍屬于較早意識市場結構畸形的企業(yè)家之一，2011年全年，海外用戶占比已然下降到60%，2012年更是進一步下降到54%，同時于次年成功扭虧。
可另一方面，雖然在行業(yè)一地雞毛的情況下，億晶光電成功扛住了沖擊，轉型之路也很順利，但上市時簽下的利潤“對賭協(xié)議”，并未有行業(yè)低谷豁免條件，在荀建華脖子上，一點點收緊。
對賭：一失足則萬劫不復
真格基金聯(lián)合創(chuàng)始人王強曾有過這樣的表述：“作為創(chuàng)業(yè)者，永遠不可能在對賭游戲中獲勝。在對賭協(xié)議中，創(chuàng)業(yè)者面對投資者就像面對賭場中的莊家，贏的概率早就被算好了。”他還給出過一個更直白的解釋：
“創(chuàng)業(yè)者值得資本真誠地對待，對賭從根本上是糊弄創(chuàng)業(yè)者，讓他在根本不懂的情況下，犧牲自己的未來。”
其實，不僅創(chuàng)業(yè)公司如此，無論哪個階段的企業(yè)，一旦沾染上了“對賭”二字，都如同站在了懸崖邊緣，稍有不慎，即萬劫不復。
根據(jù)對賭協(xié)議，倘若完不成目標，荀建華需要以持有公司股份進行補償，而根據(jù)補償公式及實際凈利潤、預測凈利潤的差額，其至少需要將手中80%的股份讓出，這意味著，荀建華將失去對公司的控制權。
風雨十年路，最終卻因一場行業(yè)的災難，將自己的企業(yè)拱手送人，荀建華心中的感受可想而知。
果然，2013年4月27日，億晶光電一紙公告宣布，補償方式將由原來的股權，轉變?yōu)樗姆N：以股份質(zhì)押為公司銀行借款提供擔保；無償轉送股份；延長股份鎖定期三年（至2016年下半年），以及不參與利潤分配。
對此，華泰證券(601688,股吧)相關人士向野馬財經(jīng)分析，補償方式轉變的背后，往往會改變股東對公司的訴求。
其分析，根據(jù)新的補償協(xié)議，荀建華需要其所持全部股權質(zhì)押給銀行，為公司貸款進行擔保，這就意味著如若公司股價再出現(xiàn)較大跌幅，將發(fā)生新的危機。
換句話說，荀建華對維持公司股價的意愿，被迫大幅提升。
除此之外，以分配利潤補償承諾凈利潤差額，與股權讓渡相比，可實施性將大打折扣，如果出現(xiàn)公司常年虧損，大股東套現(xiàn)走人的現(xiàn)象，原本屬于對賭方應該承擔的責任，將被轉嫁至所有投資者。
人性：利益面前底線的考驗
對賭協(xié)議補償方式的變化，使得荀建華看到了為自己“止損”的曙光，而事實證明，曾經(jīng)的豪情萬丈，終究經(jīng)不起現(xiàn)實的考驗。
2016年末，股份鎖定期一到，等待億晶光電散戶的，是兩件“人性之中，意料之外”的事。
第一，是業(yè)績變臉。
業(yè)績變臉的原因無外乎兩種，一是公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，二是財務數(shù)據(jù)粉飾，或者二者兼而有之。
的確，2017年上半年，受行業(yè)波動的影響，除了隆基股份等少數(shù)黑馬外，絕大多數(shù)光伏企業(yè)業(yè)績都慘不忍睹，哀鴻一片。億晶光電的營收、凈利下滑，似乎也有些情理之中。
不過，詳細分析億晶光電相關數(shù)據(jù)，卻存在諸多奇怪的現(xiàn)象。
首先，億晶光電的一季度存貨比2016年年末增加了兩億多，是其凈利潤的20多倍，接近營業(yè)收入的1/3。而對比其他同類公司，如光電股份、拓日新能等，均無一季度顯著增加存貨的表現(xiàn)。
對此，金葵花資本投資總監(jiān)徐成藝對野馬財經(jīng)表示，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)低迷，甚至產(chǎn)能過剩是有目共睹的。在這樣的大背景下，相關企業(yè)面臨經(jīng)營困難甚至問題也無可厚非。但億晶光電在經(jīng)營性現(xiàn)金流為負的情況下，還貿(mào)然增加存貨，這種做法看起來比較危險。
其次，據(jù)“濟安金信上市公司競爭分析系統(tǒng)”風險提示稱，億晶光電疑似存在“多記存貨價值”、“多計固定資產(chǎn)”、“將不尋常的利益包括在營業(yè)利益項下”、“未將資產(chǎn)沖銷或計提準備以確認損失”等諸多問題，涉嫌虛增利潤、通過存貨操縱利潤，存在財務欺詐的可能性極高。
野馬財經(jīng)多次通過電話及郵件與億晶光電進行聯(lián)系，不過截至發(fā)稿，尚未取得任何回復。
第二，荀建華股權“大逃亡”。
2016年12月底，荀建華和深圳市勤誠達投資管理有限公司（下稱：勤誠達投資）簽署了《合作框架協(xié)議》，擬將2.35億股公司股份（占公司總股本的20%）轉讓給勤誠達投資，轉讓價款為30億元。
其中，僅有6.95億元用于支付給上市公司的補償?？睿Ｏ碌?，則是股東自己的套現(xiàn)，這無疑代表著荀建華正試圖從億晶光電抽身。
同時，由于《公司法》限制董、監(jiān)、高人員每年轉讓股份不得超過其所持股份25%。因此，雙方約定股份轉讓分兩期進行，轉讓款各為15億元。第一期先轉讓給勤誠達投資7.59%的股份，其余12.41%的股份則進入第二期轉讓。
然而，值得注意的是，今年1月份，雙方正式簽署了《股權轉讓協(xié)議》，億晶光電披露了第一期的股權轉讓事項時，上交所對此次轉讓的細節(jié)、意圖進行了詢問，然而，億晶光電卻對第二期股權轉讓閉口不提，用“控制權穩(wěn)固”、“不屬于一攬子交易”、“不存在控制權讓渡”等措辭蒙混過關。
直到第一期轉讓股份完成過戶，億晶光電才在5月25日披露了《關于控股股東協(xié)議轉讓股份暨實際控制人可能發(fā)生變更的提示性公告》，對股權分兩期轉讓進行了說明，并提示了實際控制人可能變更的情況。
有意思的是，5月9日，荀建華即已經(jīng)辭去董事長職務。
再加上2016年11月曾對其所持億晶光電股票進行了兩次大規(guī)模減持，分別為1995萬股（占總股本1.7%）和1500萬股（占總股本1.28%），合計套現(xiàn)2.6億元。
綜合以上內(nèi)容，可以看到：
1、荀建華質(zhì)押股權在2016年下半年解禁；
2、在財務數(shù)據(jù)存疑的情況下，2016年億晶光電取得了較好的業(yè)績；
3、冒著違規(guī)違法的風險，荀建華在2016年末及2017年初，賣掉了手中絕大部分股權；
4、荀建華賣股后的第一個季度，億晶光電業(yè)績變臉，股價暴跌。
這一連串的事件，到底是徹徹底底的巧合，還是另有他因，最終的結果有待證監(jiān)會的調(diào)查。
復盤億晶光電（常州億晶）十余年發(fā)展路。
客觀來說，如果沒有2011年那場劫難，如果沒有簽下一紙對賭協(xié)議，今天的荀建華，都很有可能是另外一番模樣。
這不由得讓人想起羅隱那句，“
時來天地皆同力，遠去英雄不自由”。
可難道，自己的時運不濟，就可以成為踐踏市場規(guī)則的理由嗎？
……
2012年，尚德崩塌前夕，當國開行提出用全部個人資產(chǎn)做擔保，為尚德爭取新的銀行貸款時，施正榮選擇了拒絕。
2015年，漢能股價暴漲之后旋即暴跌，坑殺一片投資者，時至今日，誰也不能肯定，曾經(jīng)的首富李河君，心中到底在想什么。
2017年，億晶光電墜崖背后，則是忙著自己逃生的荀建華。
……
十年光伏，一曲悲歌，是悲情，更是悲哀。
